商业承兑汇票与供应链ABS最全详解

2019-12-09 13:41:05 242
2016年7月,深圳证券交易所支持平安和万科创新推出市场首单供应链金融资产证券化产品,开拓出一条金融服务中小微企业的新路径。经过两年多的业务实践,供应链金融ABS注册金额和发行金额已经跃居非金融企业ABS/ABN的位,已然成为资本市场一类重要产品,对于服务中小微企业融资、供应链创新具有重要推动作用。从行业分布来看,供应链ABS中发行规模较大的是房地产行业,另外一些新兴经济也开始以供应链ABS的方式进行融资,比如京东、蚂蚁金服等。本文将从产品特点、主体准入、基础资产准入、交易结构、增信措施、风险自留安排、现金流归集与划转、对核心企业债务水平的影响、核心企业和供应商的发行动机等十个方面进行详细阐述。
 
1
产品特点
 
1.以反向保理为主。反向保理依托于商业承兑汇票供应链核心企业的信用,沿着交易链条反方向,向与核心企业(含下属公司,下同)有长期稳定业务往来的供应商提供保理融资服务,通常采取“1+N”模式,“1”即信用等级较高、偿付能力较强的核心企业,“N”即与核心企业存在供应关系的供应商,其本质是供应商基于真实的商业交易,将核心企业的信用转化为自身的信用从而实现较低成本融资。而正向保理通常由债权人主导,沿着贸易链的正方向,即货物流动的方向。
 
相较于正向保理,反向保理的保理商可基于对核心企业的了解选择核心企业同意支付的应付账款债权进行融资,能够降低应收账款质量风险及其保理业务操作风险。
 
2.供应链金融资产证券化依托于核心企业的主体级别,具有类信用债特点。房地产企业在项目开发建设阶段,通常设立项目公司负责特定房地产项目的综合开发管理,因此,应收账款多数为项目公司与供应商的往来款,即直接债务人为项目公司,但是鉴于项目公司本身信用等级较低,核心企业往往通过债务加入作为共同债务人或者提供差额支付承诺等方式将其自身信用嵌入产品之中,从而使供应链金融ABS产品能够体现核心企业的信用等级。供应链金融ABS的项目组织方或者最终付款方均为核心企业,本质上是典型的类信用债品种。
 
3.平层结构为主,通常不设外部信用增级方式。房企供应链金融ABS具有较强的类信用债特点,核心企业的准入门槛较高,证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和意愿,而优先/次级分层结构对于优先级证券的信用级别并没有提升作用,除少数项目(主要为主体评级低于AAA的项目)设置了小比例的次级证券之外,绝大多数采用了平层结构。此外,对核心企业信用的严重依赖也决定了保证担保、差额补足等外部增信措施并不会起到增信的作用。
 
4.多数采用储架发行机制。储架发行,即“一次申报、分期发行”。根据《上海证券交易所资产证券化业务问答(三)》,资产证券化项目“一次申报、分期发行”需满足以下条件:①基础资产具备较高同质性,法律界定及业务形态属于相同类型,且风险特征不存在较大差异;②分期发行的各期资产支持证券使用相同的交易结构和增信安排,设置相同的基础资产合格标准,且合格标准包括相对清晰明确的基础资产质量控制条款,比如资产池分散度、债务人影子评级分布等;③原始权益人能够持续产生与分期发行规模相适应的基础资产规模;④原始权益人或专项计划增信主体资质良好,原则上主体信用评级为AA级或以上;⑤资产证券化项目的计划管理人和相关参与方具备良好的履约能力和较为丰富的资产证券化业务经验。交易商协会《资产支持票据业务答疑》规定,对于采用一次注册、分期发行的产品,原则上各期交易结构应相同,基础资产具有较高同质性。注册文件中应当依据企业合理发展规划、交易规模、平均账期、资产周转率等因素合理匡算注册额度。
 
5.通常采用“黑红池”发行机制。所谓“黑红池”发行机制就是证券发行过程中两次确定资产池。所谓“红池”是指产品发行机构向监管机构进行前期审批申请备案时候所递交的基础资产池,即模拟资产池;所谓“黑池”则是在证券化产品发行时候实际发行的基础资产池,即真实资产池。在基础资产回款快、发行时点不确定的情况下,通过黑红池机制,一方面,在发行准备期间原始权益人可以将“红池”资产用于其他融资(比如作为另一个资产池的循环购买基础资产),提高资产使用效率;另一方面,在市场流动性偏紧,资金成本较高时,专项计划可以推迟成立,只要在发行时可以确保“黑池”资产和“红池”资产的同质性则可以保证融资规模,从而保证实际融资成本。
 
6.证券评级难以超越核心企业主体评级。如前所述,供应链金融ABS证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和意愿,信用债特征明显,这也决定了优先级资产支持证券的评级难以超越核心企业的主体评级。
 
2
主体准入标准
 
(一)核心企业准入
 
从主体信用看,供应链金融ABS具有的类信用债特征决定了产品依赖于核心企业的主体信用,核心企业一般为行业龙头企业,具有一定的资产规模、财务实力和信用实力,主体信用评级在AA+及以上,并以AAA企业为主。从行业角度看,重点关注资产周转率高、应付款体量大的行业的核心企业,比如制造企业、建筑类企业、房地产公司、贸易公司等。
 
(二)债务人准入
 
1.根据沪深交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第五条,基础资产池应当具有一定的分散度,至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%。同时规定了债务人分散度的两种豁免情形:(1)基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的,资产池包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好;(2)原始权益人资信状况良好,且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。
 
就供应链ABS项目而言,由于债务人的单一性,分散度要求难以达到。在两种豁免情形中,由于原始权益人保理公司的资质较弱,故适用种豁免情形。
 
2.《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第九条规定,基础资产池所对应的单一债务人未偿还本金余额占比超过15%,或债务人及其关联方的未偿还本金余额合计占比超过20%的,应披露该等债务人的相关信用情况。核心企业下属公司入池基础资产占比若超过15%,则应对该下属公司进行相应的简要的信息披露。
 
3.原则上项目公司应该是核心企业的并表子公司,但是实际操作过程中也有一些联营或者合营公司相应资产入池,如果有这样的情况建议跟交易所提前沟通,同时控制一定的比例;此外,很多主承销商出于风险控制的考量,一般也严格限制甚至禁止非并表子公司资产入池。但是,非并表子公司的资产入池会相应的增加核心企业的或有负债,增加核心企业的资产负债率。
 
3
 
基础资产准入及分析
 
(一)基础资产准入标准
 
以“平安·逸锟供应链金融2号资产支持专项计划”为例,就每一笔专项计划拟购入作为基础资产的应收账款债权而言,指其在专项计划设立日及购买日符合并在专项计划存续期间持续满足的以下全部条件:
 
(1)债权人及债务人均系根据中国法律在中国境内设立且合法存续的法人或其他机构。
 
(2)基础交易合同项下债权人具有签订基础交易合同所需的资质、许可、批准和备案(如适用法律规定为必需)。
 
(3)债权人与债务人之间不存在关联关系,且双方的交易具有真实的交易背景,债权人与债务人双方签署的基础交易合同及其他相关法律文件在适用法律下均合法及有效;并且,债权人真实、合法、有效并完整地拥有该笔应收账款债权。
 
(4)保理商已根据《保理合同》的约定自行或委托第三方向债权人支付应收账款转让对价。
 
(5)债权人已经完全、适当履行基础交易合同项下的合同义务且债务人已通过新城确认函确认其对基础交易合同项下的应付款负有到期支付义务,并且不享有商业纠纷抗辩权。
 
(6)债务人在基础交易合同项下不享有任何扣减、减免、抵销全部或部分应付款的权利(为避免疑义,前述扣减、减免或抵销应付款的权利包括但不限于债务人因债权人提供的产品或服务不符合约定的产品或服务质量要求而对应付款主张扣减、减免或抵销的权利)。
 
(7)保理商为债权人提供的保理服务真实、合法、有效,保理商与债权人双方签署的保理合同及其他相关法律文件在适用法律下均合法及有效;并且,保理商向债权人受让其享有的应收账款债权后,真实、合法、有效并完整地拥有该笔应收账款债权。
 
(8)该笔应收账款债权的债权到期日应早于专项计划到期日,但晚于专项计划设立日。
 
(9)该笔应收账款债权未被列入《负面清单》。
 
(10)该笔应收账款债权上未设定抵押、质押等担保权利,亦无其他权利负担,但原始权益人因提供保理服务受让应收账款债权而通过中登网进行转让登记的除外。
 
(11)基础交易合同及适用法律未对债权人转让应收账款债权作出禁止性或限制性约定;或者,在基础交易合同对债权人转让该债权作出限制性约定的情况下,转让条件已经成就。
 
(12)保理合同及适用法律未对保理商受让应收账款债权后再行转让作出禁止性或限制性约定;或者,在保理合同对保理商再行转让该债权作出限制性约定的情况下,转让条件己经成就。
 
(13)债权人已就其向保理商转让应收账款债权并最终将由保理商出售予专项计划的事宜向债务人发出书面通知并己取得债务人出具的《应收账款转让通知书之回执》和《付款确认书》。
 
(14)由新城控股和新城下属公司出具的新城确认函在适用法律下均合法、有效且可执行。
 
(15)基础资产不涉及国防、军工或其他机密。
 
(16)基础资产不涉及任何未决的诉讼、仲裁、执行或破产程序,未被采取任何查封、扣押、冻结等司法保全或强制措施。
 
(二)关于基础资产部分准入标准的解释
1.关联交易(标准第3条)
 
专项计划中通常严格限制关联交易资产的入池。禁止关联交易资产入池主要是防止核心企业利用并表子公司虚构基础资产。所以,在实操过程中,ABS项目的参与各方应重点核查贸易背景及贸易双方的真实有效性,重点应关注:合同双方主体及其资质的真实合法有效性;贸易合同、履约合同和发票的真实合法性,以最大化的降低该项风险。
 
2.关于保理类型(标准第5条、第7条)
 
原始权益人作为保理商就其向债权人提供保理服务与债权人签署的《保理合同》或其他合同性法律文件。
 
参考《商业银行保理业务管理暂行办法》第十条保理业务分类的定义,有追索权保理系指在应收账款到期无法从债务人处收回时,保理商可以向供应商反转让应收账款、要求供应商回购应收账款或归还融资。相反,无追索权保理则是由应收账款在无商业纠纷等情况下无法得到清偿的,由保理商承担应收账款的坏账风险。在实践中,保理商往往作为资产服务机构为专项计划提供基础资产池监控、债权催收、资产与风险隔离管理等服务,若供应商与保理商签订的为无追索权保理合同,则对于保理商的风控制度、财务状况及资信情况需谨慎分析。
 
供应链金融ABS严重依赖于核心企业的信用,供应商往往规模小、信用低,采用有追索权保理的并不能起到实质的增信作用;同时,对于供应商而言,与有追索权保理增加资产负债率不同,无追索权保理可以降低应收账款余额,提高应收账款的周转率,改善资产负债结构。据不完全统计,除“长城-世茂-尚隽保理1-24号资产支持专项计划”采用有追索权保理外,市场上其他项目均为无追索权保理。